【高信百諾】經濟復蘇受阻，市場經歷陣痛期

市場5月全線下跌，資金有大面積撤退跡象。上證指數下跌3.57%，深成指下跌4.80%，滬深300下跌5.72%，創業板指下跌5.65%，上證50指數下跌6.89%，中證500下跌3.10%。港股恒生中國企業指數下跌7.92%，恒生科技指數大跌7.04%。相比之下，海外市場表現較好，美股納斯達克指數上漲6.47%。日經225指數上漲7.04%，還走出了自89年開始的“失去的三十年”以來的新高。A股如此疲弱，放眼全球，在GDP仍有不錯增速的情況下，實屬罕見，也表明在經濟總量的背后，存在較為嚴重的結構性問題，投資者信心匱乏，而政策面仍無所作為。

經濟復蘇進程實際上已經出現停滯，今年5月以來，我國經濟雖有恢復，但和年初所預期疫情之后的強勁復蘇有相當大的距離。一季度，我國GDP同比增長4.5%，房地產投資下降5.8%，全國商品房銷售下降1.8%，全國規模以上工業企業利潤下降20.6%。更不要說高企不下的青年失業率，根據最新統計數據表明，該數字已經升至20.4%，而出于官方統計數字歷來的真實性表現，實際情況只會更加嚴重。今年高校畢業生再創新高，而最能創造就業機會的私營企業，卻在大幅減少資本開支，甚至出現大面積關停。社會居民消費水平也大幅下滑，同期儲蓄率卻在不斷走高。上述種種都在指向一個問題，即經濟總量的增長并未滲透到民眾經濟條件的改善，相反的，實體經濟領域的制造業，以及占GDP比重超過60%的第三產業，都出現不同程度的萎縮，居民失去消費及加杠桿的意愿，經濟活力大幅下降，我們似乎正在重復鄰國曾經歷的一切。

國際方面，在人民幣匯率貶值壓力加大的背景下，由于美聯儲貨幣政策的限制性較弱，通脹水平難以有效回落，因此美債利率仍有進一步上行的可能，從而進一步加劇人民幣匯率的壓力?？梢哉f，貶值是國內宏觀預期走弱的結果，并不完全來自于外圍，不能排除匯率貶值同時利率下行的可能，畢竟這是基于國內基本面這一共同邏輯的結果。而匯率和利率之間的連接點是資金外流情況或者說國際收支狀態，目前來看并不樂觀，海外歐美地區復蘇明顯，而國內復蘇進度明顯不及預期，管理層也提出了底線思維和極限思維的考量，今年和去年的差別就在于，同樣是匯率貶值，當下資金外流壓力要顯著大于2022年，根源同資本市場的疲弱一樣，都來自于信心的潰散。

A股受制于較差的經濟基本面以及不痛不癢的政策，短期難有起色，資金大幅流出加劇了市場筑底的難度。由于官方PMI再度下行，也從現實中倒逼政策出臺，本輪經濟下行力度強，時間久，超出市場預期，庫存去化不暢，需求不足是當前制約宏觀經濟的主要矛盾，內需體現在地產，外需體現在出口，二季度態勢均不樂觀，盡管服務業表現尚可，但獨木難支，低迷的制造業導致今年二季度GDP同比大概率僅有7%以下，對應兩年復合增速僅在3.5%左右，單季度來看，難以滿足全年增速的要求，后續政策加碼勢在必行。雖然市場都在等待觀望中，但從配置角度講，基本面確定性高的品種凸顯出了抗風險能力，部分個股已經有先于大盤確認底部的跡象，關鍵在于，這些優質個股的估值水平反應了極端悲觀假設下的情況，從歷史驗證的角度看，已經具備產生長期回報的配置價值。